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不管市场怎么波动，医疗大健康行业却始终稳若泰山。老龄化加剧、疫情刺激，医疗健康成为资本青睐的重要方向之一。

而互联网医疗作为线下医疗的有力后援，也迎来新的机遇；随着新兴数字技术的迅速发展和不断渗透，AI赋能医疗健康产业的趋势方兴未艾。

8月20日晚间，据港交所网站披露，推想医疗科技股份有限公司（简称：推想医疗）递交招股书，高盛、UBS和中信建投国际担任其联系保荐人。这不是推想医疗首次谋求上市，2020年12月，推想医疗曾经与中信建投证券签订上市辅导协议，当时的目标是科创板。

不过公司很快转变了目标。

“辍学”商科生的医疗AI路

推想医疗成立于2016年，致力为政府、医疗机构、医生、患者等提供智慧医疗解决方案，其业务已覆盖全球20多个国家的400多家医疗机构。它属于首批切入医疗影像AI领域的创业公司。在成立之后，推想医疗一直走在竞争对手之前，它曾为首个进入C轮的医疗影像公司；曾获得首个NMPA批准的肺结节医疗器械三类证。

而它的创始人陈宽却并非出身医疗。

在进入医疗行业之前，陈宽的人生走的是高标准商科路线。高中毕业后，陈宽一直留在芝加哥大学学习经济金融。他师从詹姆斯·赫克曼（James J. Heckman），后者是是微观计量经济学的开创者，曾于2000年获得诺贝尔经济学奖。

拥有这样的履历，但陈宽并未按照正常路线去硅谷或者华尔街找工作。2014年，攻读博士期间，陈宽放弃了学业选择回国创业，并选择了一个对他来说比较陌生的AI医疗影像赛道。

2016年，由陈宽牵头，推想医疗在北京海淀区正式成立，与同属AI医疗影像赛道的鹰瞳科技成为了邻居。彼时，公司专注于肺部AI影像的研发，并很快在业界打出了名气。

这样的名气背后，是整个团队没日没夜泡在医院进行调研，同时也积极收集来自医生的需求和建议。

据动脉网采访，一位石家庄的影像科的医生曾经说：

推想的那群人挺拼的，他们平时就住在医院，吃在医院，研究在医院。我们常常会提一些对于AI的需求和建议，但他们的反应是最快。

公司正式脱离研发阶段后，来自医院的支持使推想医疗得以快速进行商业化，截至2021年3月，其产品已在全球超过400家医院落地。

作为AI医疗影像赛道的头部企业之一，推想医疗在资本市场也颇获青睐，股东名单集齐红杉、启明与鼎晖。

截至目前，推想医疗已完成7轮融资，总融资额超过14亿元。2021年7月，推想医疗完成D2轮融资，D轮总融资额达9亿元，资金将主要投入到产品研发、团队建设、销售渠道扩张以及国际化进程之中。

截至IPO前，推想医疗控股股东持股37.84%，以陈宽作为实际控制人疼行使投票权；红杉盛德持股10.73%，为第二大股东。后三大股东分别为启明创投、襄禾资本和鼎晖投资，持股比例分别为6.51%、5.35%和4.27%。

AI医疗器械市场小而美，但增速可观

AI医疗器械通过深度学习技术被用来分析复杂的CT扫描、核磁共振成像及其他影像，由于它可以提取出影像中不能以肉眼识别的临床相关特征，因此可以被用来识别癌症病变，并比上一代计算机辅助检测工具更加准确。

智慧医疗的发展主要来源于我国目前几个重要的医疗痛点，包括：

1、用于优质医疗服务的医疗资源有限。根据发表在《柳叶刀》的一项研究估计，在所有的国家中，仅有一半的国家拥有提供优质医疗服务所需的医务人员。例如，尽管中国的医疗服务快速发展，但庞大的人口规模仍然对现有医疗资源构成巨大压力。与对医疗服务的需求相比，医生数量的增长率仍然偏低。根据弗若斯特沙利文的报告，2020年，中国每百万人口的医生人数为2496.1人，相比美国的3132.5人少20.3%。

2、医疗资源分配不均。2015至2019年，基层医疗卫生机构占据了中国医疗资源供给的95%左右，而医院和专业公共安全卫生机构数合计占比仅5%，整体医疗水平较为薄弱。而城乡之间，城市每千人口的卫生技术人员数量是乡村的2倍，医疗资源存在分布不均。

3、劳动力与工作量错配。世界各地的医疗人员，特别是医生，一直存在短缺的问题。劳动力短缺多年来导致从业人员工作量持续加重。例如，根据弗若斯特沙利文的报告，2020年，三级医院数量仅占全国所有医院的8%，所接晚上的门诊病人却占就晚上总数的54.2%。医疗服务供需之间的差距，进一步加剧了对可能误诊或诊疗延误影响诊疗质量的担忧。

而AI医疗服务可以提升医疗服务能力，解决医生短缺的问题，提升临床工作流程的效率，提高复杂病情的确诊准确度。

以市场增长来看，虽然规模还不大，但增速惊人。近年来中国AI医疗器械市场高速发展，市场规模由2019年的1.25亿元人民币大幅增加值2020年的2.92亿元，预计会在2025年增长至204亿元，5年的复合增长率高达133.9%。

从全球范围来看，AI医疗器械市场规模从2016年的8650万美元增长至2020年的3.56亿美元，复合增长率为42.4%，预计2025年增长至177.02亿美元，未来5年复合增长率为118.5%。

医疗影像服务是医疗器械市场规模最大的子行业，是其中最具备确定性的细分赛道。AI医学影像行业通常以CT影像为突破口。当前中国CT行业影像数据爆炸增长，每年将近30%的增速，与之相对应的放射科医师的年增长速率却只有4%，两者之间存在巨大缺口。AI+CT影像识别有望弥补这一缺口，发展潜力巨大，有望首先孕育出独角兽。

从资本市场看，2021年以来，不少AI影像识别企业寻求上市。

3月16日，由昆仑万维的创始人周亚辉创办的科亚方舟正式向港交所递交招股说明书。6月21日，鹰瞳科技也向港交所递交招股说明书。此外，联影医疗也曾被媒体曝出上市计划。

AI医疗器械企业之争激烈，在产品上市方面也颇有难度。

除了核心技术、商业化能力之外，还需要监管批文，此外也需要临床验证。AI医疗器械的注册认证难度较高，公司目前地位相对领先。

截至2021年8月，中国共有16款三类医疗器械获得国家药监局批准，开启商业化之路。其中包括推想医疗以及近期同样谋求上市的鹰瞳及科亚。

目前国家药监局已经批准的第三类AI医疗器械中，推想医疗在肺癌及感染性领域已经有产品上市，且在肺癌领域的是无上市后附加条件的。所谓“有条件”是指继续研究深度学习算法的泛化能力，并按年总结、分析产品的临床使用情况。

仅看肺结节检测市场的AI医疗器械，2025年有望达到12.28亿元，未来5年复合增长率为76.7%。

若放眼全球的话，则2025年将达到5.50亿美元，约合人民币36亿元左右，未来5年复合增速83.1%。

在肺结节领域，推想医疗的主要竞争对手的深睿医疗和联影医疗，不过推想是获得批准最早且唯一的无上市后附加条件的公司，同时还拿到了美国的批准。

此外，在其他多个细分领域推想医疗也有所涉及。

首家获得肺结核AI三类证，唯一获得中美欧日四地认证

作为行业内布局较早的龙头之一，推想医疗已经在横向多个疾病主线上有所布局，并率先拿下注册证。

2020年2月底，推想医疗的核心产品InferRead CT Lung就已经获得中国胸部AI产品的首个CE认证；2020年7月获得美国食药监局(FDA)认证；2020年11月获批国家药监局(NMPA)医疗器械三类证，成为首个获批的肺部AI产品。

同时，公司的另一款核心产品InferRead CT Pneumonia于2020年6月获得日本PMDA的上市批准；并分别于2021年1月和2021年3月再次获得CE认证和NMPA颁发的三类医疗器械注册证。凭此，推想医疗成为全球首个在中国、美国、日本、欧洲四大医疗市场四证齐全的AI医疗公司。

公司横向在肺胸领域的布局趋于成熟，逐步进入收获期。

进入2021年后，推想医疗的脑卒中AI产品通过美国食品药品监督管理局(FDA)认证，成为在该领域的海外第一证以及公司的FDA第二证。

从横向看，公司产品矩阵以包括癌症、传染病、心血管、脑血管疾病及创伤五大领域在内的不同疾病为主线，拥有了跨病种全科室的覆盖。

公司正在开发适用于乳房X射线片上乳房病变的诊断、冠状动脉狭窄的诊断、骨折的筛查和诊断的AI产品，预计将在未来三年推出。

从纵向来看，公司产品覆盖疾病筛查和诊断、疾病干预和治疗、患者健康管理及医学研究的临床全流程，提供“筛、诊、治、管、研”全流程解决方案。

从工作流程看，通过影像器械收集的患者检查会直接或间接通过医院PACS系统传送到AI医疗器械上，收到之后SI医疗器械开始检阅检查的质量，包括是否符合DICOM标准、影像数据是否完整等，之后利用深度学习算法分析影像中出现的可能病变、症状或疾病。分析完成后，结果会被传送到医生的工作站，自动生成一份可以打印的报告，帮助医生诊断。

从公司公布的产品管线来看，其中InferRead CT Lung、InferRead CT Pneumonia和InferRead DR Chest这三款医疗器械产品，此外InferScholar及InferMatrix等两套AI医学研究解决方案已实行商业化。

同时，公司的在研管线中还包括九款AI医疗器械以及信息系统InferCare Follow-up。

到了冲刺期？

推想医疗在招股书中强调，过去三年，公司并未产生盈利，只有净亏损。

InferRead CT Lung、InferRead CT Pneumonia、InferRead DR Chest、InferScholar及InferMatrix分别是从2020年3月、2021年2月、2020年4月、2020年9月和2021年5月开始确认收入的。

从招股书数据来看，推想医疗2019年、2020年营业收入分别为人民币662万元、2770万元，年增长318%；2021年一季度实现营收2213万元，较去年同期484万元同比增长357%。

虽然规模尚小，不过公司今年一季度的营收已经接近去年全年收入，收入增长速度十分可观。

其中，来自销售医疗产品的收入在2021年3月底占比约为87.2%，大部分销售收入来自中国。

推想医疗的主要客户群体为分销商，通过分销向医院端渗透。

从毛利率角度看，在进入2020年正式商业化之后，医疗产品的毛利率均超过80%，提供服务的毛利率则较为不稳定，但2021年一季度，两项收入的毛利率分别是87%和88.9%，处于绝对高位水平。

但也同大多数智慧医疗公司一样，虽然毛利率超高，但由于还处在创业阶段，公司的大部分钱都花在了研发上。

2019-2021Q1，公司的研发费用率分别为1042%、241%和67%，随着收入规模的大幅提升，研发费用率已经有所降低。

由于股权激励的存在，公司的管理费用及销售费用也不低。过去2年半时间里，公司的年度销售费用维持在7000万+水平，管理费用则有上下浮动，在4000万-1.4亿之间。

若考虑到研发费用，假设公司目前的费用不跟随收入线性扩张，那么推想医疗大概在营业收入达到2亿元及以上时，可能会出现盈利。按今年一季度收入2000多万计算，如果顺利，今年的营收有望冲击1亿元；如果顺利，盈利似乎也不是难事。

这里简单对比一下前期曾经提交招股书的另外两家鹰瞳与科亚（目前均处于向港股递交了招股书但尚未上市）。

其中，鹰瞳主攻人工智能视网膜影像识别的早期检测、辅助诊断及健康风险评估解决方案。2019-2020年销售收入分别为3042万元和4767万元，商业化速度超出推想。

而科亚将宝押在了基于深度学习的冠脉血流储备分数计算软件(CT-FFR)产品「深脉分数」上，这是一种针对围绕循环系统的血管功能评估研发的系列产品。不过，这一产品目前仍未实现商业化。科亚医疗在2019年、2020年的营业收入分别为116.7万元、70.9万元，主要来自科研项目。

这种局面下，究竟谁才能成为“AI医疗影像第一股”？

整个行业都还处于起步阶段，虽然推想医疗在前期的研发中占据了优势，先发制人拿下认证。

但毕竟2020年市场规模甚至不超过10亿，市场还没有完全培育起来，因此未来的竞争格局和落地应用效果仍需要持续观察。

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